本版制表：范璐媛

　　证券时报记者 范璐媛

　　年末，A股“保壳大战”火热演出，越来越多的*ST公司正期待通过收歇重整涅槃更生。

　　2023年11月以来，上市公司密集公告收歇重整领会，*ST榕泰、*ST新联、*ST东瀛等14家公司的重整霸术获法院裁定受理或批准，在常态化退市机制下，上市公司收歇重整开启“加快跑”。

　　若是说收歇计帐意味着“倒闭”，收歇重整则意味着“更生”。自2007年《中华东谈主民共和国企业收歇法》初次引入重整机制以来，A股共有独特100家公司奏凯执行了收歇重整霸术。通过债务换取、业务重组、资金注入等表情，一批危险边际的上市公司得以开脱财务贫穷，复原平日运营。

　　收歇重整履行是围绕欠借主体的利益再分拨经由，为债权东谈主、债务东谈主、投资东谈主、鞭策等各方提供了协商博弈的门道，以务完了多方共赢。实践中，由于地位停战话权的不同，不同利益群体在重整的利益再分拨中，权益让渡和收益获汲水平出入甚远，客不雅上形成一定程度的利益歪斜乃至利益冲突。何如应酬利益冲突，完了利益均衡已经重整霸术执行的难点。

　　年内29家公司欲收歇重整

　　热度与难度双升

　　注册制改良加快了A股常态化退市机制，大幅裁减了退市程度，上市公司化债和保壳需求愈发进击。2019年起，A股苦求（被苦求）收歇重整的公司数目连忙攀升，2021年数目初次破裂20家。

　　2022年11月，证监会发布《推动提高上市公司质料三年举止决策(2022—2025)》，提倡要“优化上市公司收歇重整轨制，援助相宜条目且具有接济价值的危困公司通过收歇重整完了更生”。计谋援助之下，越来越多的上市公司试图将收歇重整动作风险出清的通谈。2023年共有29家上市公司苦求（被苦求）收歇重整，数目创历史新高（图1）。

　　苦求收歇重整队列扩容的同期，重整短命的案例也越来越多。2022年和2023年，被法院裁定受理收歇重整苦求的上市公司隔离有10家和17家，数目较2021年有所减少。

　　重整失败风险的进步，主要与投资环境、监管环境、计谋环境的变化关联。

　　注册制实施后IPO门槛捏造，上市公司壳资源价值下落，一些欠债领域大，合规风险多的上市公司难以商榷到合适的投资东谈主，最终不得不猬缩苦求。

　　A股退市程度提速是收歇重整失败案例增多的另一环节原因。比如，现代退、*ST宏图等公司均是直到退市，收歇重整苦求仍未被法院受理；天翔退固然在退市前火速完成了收歇重整，最终如故因涉及退市圭臬难逃退市庆幸。

　　从审核环境来看，近两年监管渐渐完善和趋严，上市公司收歇重整获批门槛随之提高。2023年12月1日，*ST泛海公告预重整失败，称临时照应东谈主觉得公司已不具备重整可能，北京市一中院决定捣毁泛海控股预重整。此外，2022年以来，奇信退、*ST搜特、蓝盾退、文化退等多家公司的收歇苦求被法院裁定不予受理，最终走向退市。

　　与非上市公司不同，上市公司收歇重整需走国法和行政双线圭表。法院受理上市公司收歇重整案件，须以省级东谈主民政府向证监会出具援助上市公司重整的函，以及证监会出具无异议复函为前提。

　　“是否裁定实施收歇重整，中枢在于判断公司的重整价值。上市公司鞭策多，领域时常比较大，有一定的特别性。站在法院、政府和证监会层面，企业的债务结构、捏续谋略的能力皆会被纳入考量。”中伦文德讼师事务所高等结伙东谈主陈康康告诉证券时报记者。

　　利益均衡下的收益“失衡”

　　最高出入超10倍

　　利益均衡是收歇重整霸术制定的环节原则。上市公司由于关系利益主体稠密，围绕债权东谈主、投资东谈主、鞭策之间的利益博弈相同更为复杂。

　　上市公司收歇重整的偿债决策中，优先债权大多得到了全额或高比例清偿。等闲债权多以现款和股票夹杂清偿为主。其中，老本公积转增股票后以股抵债已成为最常见的偿债表情。

　　这一模式的具体操动作：上市公司将老本公积按一定比例转增股份后，一部分股票用于以股抵债的表情清偿债务，一部分股票预留用于引进重整投资东谈主，重整投资东谈主以支付现款对价等条目受让该等股票，大皆情况下转增的股份不向原鞭策分拨。

　　从利益分拨来看，重整投资东谈主的入股价钱越低，其捏股扣头和套利空间越大；等闲债权的债转股价钱越高，则债权东谈主赢得的履行清偿率越低；老本公积转增股份比例越大，原鞭策（含中小鞭策）捏股被稀释得越历害，让渡的权益越多。重整霸术中这几个环节参数的细目和换取，平直影响了收歇重整中主要群体的利益分拨。

　　债权东谈主：平均清偿率独特40%

　　时常，当收歇重整的清偿率高于收歇计帐的清偿率时，债权东谈主才觉得企业有重整的价值。凭证公告中评估机构的测算，2021年以来被法院裁定受理收歇重整的40余家上市公司，在收歇计帐景色下等闲债权的平均清偿率仅为13.66%，其中11家公司的清偿率尚不及5%。而凭证重整霸术， 麻章区帝会搪瓷有限公司这些公司的等闲债权经过以股抵债后， 左云县技法地板有限公司口头偿债率大多达到了100%。

　　不外， 台州旭田包装机械有限公司看似圆善的100%清偿背后，故城县伟栋裘皮制品有限公司由于债转股价钱远远高于当下股价， 霍邱县亨兴工艺品有限公司债权东谈主赢得的多是“纸上高贵”。

　　证券时报记者仅以股票偿债部分测算，近三年被受理收歇重整的40余家上市公司中，等闲债权转股价钱平均为投资契约签署日收盘价的3倍，以股价比值得出的平均清偿率为40.64%，比计帐景色下跨越27个百分点，却远远低于口头清偿率。

　　比较收歇计帐，收歇重整大幅进步了等闲债权清偿率，但单家公司的清偿率却呈现出巨大各别。约三成上市公司清偿率介于10%至30%之间，四成介于30%至50%，近三成公司清偿率独特50%（图2）。

　　巨大各别之下，债转股的订价逻辑引起暖热。记者遏止到，面前大大皆上市公司的收歇重整决策皆未裸露以股抵债的订价圭臬。“当今好多决策中债转股价钱皆是照应东谈主为了完了债务100%清偿率，用等闲债权金额除以可供分拨的股票数倒推出来的。”一位业内东谈主士告诉记者。

　　“口头清偿率和履行清偿率各别太大，这其实等于毁伤归赵权东谈主权益。债权东谈主对决策不吹法螺可以投反对票，但他们也有好多费神，万一反对之后重整失败插足计帐，我方的损失则会更大。”某钞票照应公司技俩司理李平（假名）默示。

　　“一些公司还在重整决策中引入了信赖用具，履行上等于先剥离一部分不可变现的钞票并修复成信赖，然而这个信赖收益亦然口头上的，很可能大部分皆无法回收。”李平补充谈。

　　投资东谈主：入股成本平均4折

　　与债权东谈主面对的高转股价比较，重整投资东谈主赢得股票的价钱要低廉得多。

　　重整投资东谈主包括产业投资东谈主和财务投资东谈主，面前大皆上市公司重整投资东谈主为产业投资东谈主和财务投资东谈主构成的鸠集体。2022年3月，沪深走动所发布了对于收歇重整等事项的上市公司自律监管带领，划定重整投资东谈主投资后成为控股鞭策、履行约束东谈主的，股份锁依期为36个月，其他重整投资东谈主股份锁依期为12个月。

　　证券时报记者统计，2022年以来被法院裁定受理收歇重整的上市公司中，近四成公司产业投资东谈主入股的价钱不独特1元/股。入股价与投资契约签署日收盘价的平均扣头率为40.45%，即产业投资东谈主平均可以不到4折的价钱买入股票，有的产业投资东谈主以致仅为2折（表1）。财务投资东谈主受让股票的价钱略高，比较于重整受理日收盘价的平均扣头率为49.66%。

　　以现款对价获取上市公司股票，仅仅投资东谈主支付的一部分红本，设备在一些重整决策中，投资东谈主还需原意匡助债务东谈主代偿部分债务，处置大鞭策资金占用等历史问题。不外，由于投资东谈主参股扣头极高，大厚情况下，即使扣除其他成本，仍能保管较大的得益空间，这使得参与上市公司收歇重整成为一门可以的投资“商业”。

　　“对咱们财务投资东谈主来说，参与上市公司收歇重整拿到股票的价钱一般皆比较低，股份锁定一年之后卖掉基本皆能有很可以的收益，是以当今好多公司皆念念参与这个事儿来得益。”李平坦言。

　　中小鞭策：

　　股份平均稀释近60%

作者：彭虎（中金公司研究部硬科技行业首席分析师）

　　动作上市公司收歇重整的另一环节参与主体，中小鞭策在重整经由中永恒短少谈话权。在大大皆重整决策中，上市公司老本公积转增的股份并不会向原鞭策分拨。陈康康觉得，这一操作对于中小鞭策而言绝顶于变相的被迫减捏，现时收歇重整中对于中小鞭策的保护力度依然偏弱。

　　证券时报记者统计，2021年以来被法院裁定收歇重整的上市公司中，老本公积转增股本比例为均值为每10股转增14.38股。换句话说，中小鞭策的股权平均稀释比例接近60%。

　　转增比例过大使每股净利润和每股净钞票大幅减少，在“1元退市”方针的压力下，这也增多了公司畴昔的保壳难度。

　　从捏股收益对比可以更直不雅呈现出收歇重整各方的利益时势。以最新收盘价计较，2021年和2022年完成收歇重整的上市公司中，产业投资东谈主平均收益241.77%，财务投资东谈主平均收益163.82%，债权东谈主平均亏本60.39%，中小鞭策平均亏本1.47%。

　　举例，某上市公司等闲债权以股抵债价钱为34.73元/股，以最新收盘价6.02元计，债权东谈主股份浮亏82.67%。与债权东谈主高额浮亏对应，产业投资东谈主受让股票价钱经测算约为1.1元/股，最新投资收益达到447%，出入巨大。

　　六成公司重整后事迹飞腾

　　钞票质料是要道

　　通过收歇重整化解债务危险、引入新的投资东谈主后，上市公司暂时完成“保壳”见解，关联词“保壳”仅仅启动，何如进步谋略能力，提质增效、作念优作念强，是上市公司重整完成背濒临的最环节课题。

　　从事迹变动情况来看，2007年以来统共完成收歇重整的上市公司中，重整完成次年营业收入和扣非净利润同比增长的公司隔离占比60%操纵；重整完成后两年，67.21%的公司营业收入同比增长，61.9%的公司净利润同比增长；重整完成三年后，59.18%的公司营业收入同比增长，46%的公司扣非净利润同比增长（图3）。

　　从中持久股价变动来看，53.68%的公司在执行重整一年后股价飞腾，11.58%的公司股价翻倍。重整完成满三年的公司中，三年后股价飞腾的公司占比60.66%，近1/3的公司股价翻倍。大大皆上市公司在完成重整后迎来了事迹和股价的双重好转。合座而言，收歇重整匡助危险中的上市公司完了了风险出清和钞票周转。

　　“判断收歇重整后会不会带来事迹的大幅好转，重心要垂青组方能不可拿出好的钞票和资源。”上海交通大学上海高等金融学院解释陈欣默示，“比如川化股份，固然正本的化工钞票不太好，但投资东谈主四川能投集团原意了注入风电、锂电等优质新动力钞票，带来了较好的盈利预期。再比如盐湖股份，公司正本就有钾肥、锂矿等盈利钞票，通过重整将正本优质钞票周转后，公司投资价值得以大幅进步。”

　　警惕收歇重整

　　成为利益运输用具

　　收歇重整动作匡助企业开脱逆境、忻悦新生的用具，具有削债、引资等重邀功能，但其中也存在重整被滥用以谋私利的风险，主要包括但不局限于以下几方面。

　　其一，大鞭策可能专揽收歇重整坏心逃废债。本年以来，ST三圣、*ST凯撒、*ST弘高等6家公司收到走动所暖热函，要求诠释公司是否存在通过收歇重整进行逃废债的情形。被问询的公司或多或少存在资金违法占用、大额钞票减值、信披违法等历史问题。

　　多位业内东谈主士在接收采访时默示，收歇重整客不雅上如实削减归赵务，认定大鞭策是否存在坏心逃废债的步履是比较贫穷的。“这内部有一个圭臬可以参考，那等于重整后实控东谈主会不会变更。若是实控东谈主不变的话很可能存在逃废债的意图，若是约束权变更，那么对于新的实控东谈主来说，就不存在逃废债的问题了。”李平默示。

　　记记者发现，在2023年苦求收歇重整的上市公司中，至少有3家明确公告了重整后实控东谈主不变。*ST金一、*ST洲际和*ST商城的重整投资东谈主全部为财务投资东谈主，并不谋求公司的约束权。

　　其二，投资东谈主的实力偏弱、投资动因不纯可能增多上市公司捏续谋略风险。投资东谈主实力是市集判断上市公司重整价值的环节圭臬。在过往重整案例中，重整完成之后投资东谈主不履行重整原意，侵扰公司和中小鞭策利益的情形时有发生。

　　举例，收歇重整后一地鸡毛并最终走向退市的*ST广大，2019年引入重整投资东谈主深商集团、元维钞票和国民运力，而三家投资东谈主均纷扰产业配景。随后，*ST广大在执行重整霸术时间隙百出，投资东谈主作念出的事迹原意破裂，新进大鞭策还涉嫌通过关联方“掏空”广大集团资金，性质恶劣，证监会已于本年对公司立案造访。

　　其三，上市公司历史拖累未妥善处理，留住隐患。苦求收歇重整的上市公司大皆伴跟着资金占用、违法担保，以致财务作秀等历史问题，公司大鞭策为了推动重整圭表，可能会对公司的实在情况作念部分潜藏，若是投资东谈主尽调不充分，则可能变成首要投资决策古怪和资源的浮滥。

　　2022年年底完成收歇重整的*ST博天，引入了包括深圳市高新投集团、深圳市招商祥瑞钞票照应有限使命公司在内的实力浑朴的国资配景投资东谈主。关联词仅在重整完成4个月后，公司便被证监会立案。2023年12月8日，*ST博天收到《行政处罚及市集禁入预先示知书》，因涉嫌2017至2021年相接五年财务作秀，公司濒临被强制退市风险。一朝退市，投资东谈主将濒临巨大损失。

　　固然偶有“不谐和”的音符出现，但从合座效用来看，上市公司收歇重整轨制在以前十余年的实践探索中，一起朝着市集化、标准化的标的良性发展，匡助一批危险边际的上市公司化解了风险，完了了价值重构和多方共赢。效用约束提高的同期设备，畴昔重整决策中也应尽可能兼顾多方利益，强化公谈，同期实在作念到借力新投资东谈主优化公司谋略治理，幸免“穿新鞋，走老路”，匡助公司完了事迹和股价的长线增长。

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